通貨供給量の指標 — マネーストック・マネタリーベースと信用創造

経済のなかに「お金」がどれだけ存在するかを測る統計が通貨供給量（マネーサプライ）の指標である。これは単一の数値ではなく、何を「お金」と数えるかで複数の集計量に分かれる。最も基本的な対立軸は、民間の非金融部門（家計・企業・地方公共団体）が実際に保有する通貨総量を測るマネーストックと、中央銀行が直接供給する通貨であるマネタリーベース（ハイパワードマネー）の区別である。前者は信用創造を通じて経済に行き渡った貨幣の量、後者はその源泉となる中央銀行マネーの量を表し、両者の比率が貨幣乗数となる。マネーストックはさらに、現金や要求払預金のような流動性の高いものから定期預金や国債のような流動性の低い金融資産まで、流動性の段階で M1・M2・M3・広義流動性へと階層化される。これらの指標は、貨幣数量説に基づく物価・景気の分析、金融政策の運営、そして信用循環の観察に用いられてきた。

マネーストックとマネタリーベースという二つの軸

通貨供給量を理解する出発点は、誰が保有しているかで通貨を二系統に分ける視点である。マネーストック（money stock、かつてはマネーサプライと呼ばれた）は、ある時点で通貨保有主体——典型的には金融機関と中央政府を除く一般法人・個人・地方公共団体——が保有する通貨の総量をさす。金融機関同士の貸借や中央銀行と銀行のあいだの取引は含まれない点が要であり、あくまで「民間の手もとにある貨幣」を測る。これに対しマネタリーベース（monetary base、ベースマネー、ハイパワードマネーとも）は、中央銀行が世の中に直接供給する通貨であり、その構成は日本の場合「日本銀行券発行高＋貨幣（硬貨）流通高＋日銀当座預金残高」と定義される。前二者は世の中に出回る現金、最後の日銀当座預金は市中銀行などが中央銀行に預ける準備預金である。マネタリーベースは中央銀行がバランスシートを通じて量を直接コントロールできるのに対し、マネーストックは銀行の信用創造を経て事後的に決まる量であり、中央銀行が直接決められるわけではない。この「供給される源泉（base）」と「行き渡った結果（stock）」という二層構造が、後述する貨幣乗数や金融政策論のすべての前提になる。お金そのものが何によって裏づけられ、どのように現金から預金・電子的残高へと姿を変えてきたかという歴史的な背景はお金の歴史（fin-001）が扱っており、本稿はその「量をどう測るか」という統計的側面を担う。

流動性で階層化されるマネーストックの指標

マネーストックは「どこまでを貨幣に含めるか」を流動性の高さで区切り、複数の集計量に階層化される。最も狭い M1 は「現金通貨＋預金通貨」で定義される。現金通貨は世の中に流通する日銀券と硬貨から金融機関保有分を除いたもの、預金通貨は当座預金・普通預金など即座に決済に使える要求払預金をさし、M1 は決済手段として直ちに使える最も流動性の高い貨幣を捉える。日本では M1 の対象金融機関は全預金取扱機関（国内銀行・信用金庫・信用組合・農協・ゆうちょ銀行などすべて）に及ぶ。M2 はこれに定期性預金などを加えるが、対象金融機関が「国内銀行等」（国内銀行・在日外銀支店・信用金庫・農林中央金庫・商工組合中央金庫）に限られ、ゆうちょ銀行・信用組合・労働金庫・農協系統などは含まれない点が特徴である。M3 は M2 と同じ預金種類を対象としつつ、対象金融機関を全預金取扱機関に広げ、譲渡性預金（CD）も含む、いわば「日本国内の預金取扱機関に預けられた貨幣をあまねく捉えた」指標である。さらに広い広義流動性は、M3 に金銭の信託・投資信託・金融債・銀行発行普通社債・金融機関発行 CP・国債・外債といった、流動性は劣るが貨幣に準じる機能をもつ準通貨的資産まで加える、最も包括的な集計量である。なお日本銀行はこれらを併せて公表しており、特定の一指標だけを唯一の「ヘッドライン」とするわけではないが、市場の解説や報道では M2・M3 が広く参照される傾向にある。

2008年の統計改定 — マネーサプライ統計からマネーストック統計へ

現在の日本の指標体系は、2008年6月の大改定によって成立した。それ以前、日本銀行はこの統計を「マネーサプライ統計」と呼び、主要指標は「M2＋CD」（国内銀行等を対象とし譲渡性預金を含む集計）であった。改定の直接の契機は2007年の郵政民営化である。郵便貯金を扱っていた組織がゆうちょ銀行という巨大な預金取扱機関として民間に加わったことで、ゆうちょを含むか否かで貨幣の捕捉範囲が大きく変わり、従来の「国内銀行等」中心の枠組みでは経済全体の通貨量を十分に捉えられなくなった。そこで日本銀行は名称を「マネーストック統計」へ改め、全預金取扱機関を対象とする新たな M3 を整備して主要な集計量に格上げした。一方で従来の「国内銀行等」を対象とする集計は新 M2 として連続性を保ったまま公表が続けられ、最広義の広義流動性も継続された。この改定の含意は、旧「M2＋CD」と新「M3」を単純に接続して長期時系列とみなすと対象機関の範囲が異なるため誤差を生む、という点にあり、過去のマネーサプライ統計を参照する際には改定前後の定義差に注意する必要がある。なお本稿が掲げる残高水準などの具体的な数値は、執筆時点で入手可能な情報に基づく概数であり、最新の正確な値は日本銀行が公表する月次統計で確認することが望ましい。

国際比較の落とし穴 — 米FRBとECBの定義差

M1・M2・M3 というラベルは国際的に共通しているように見えるが、その中身は中央銀行ごとに異なり、同じ名前でも直接比較はできない。米国の連邦準備制度（FRB）は「H.6統計（Money Stock Measures）」で公表しており、M1 はおおむね流通現金・要求払預金・その他の流動性預金、M2 は M1 に小口定期預金や小売マネー・マーケット・ファンドを加えたものとされる。米国 M1 は2020年5月の規制変更（貯蓄預金の引き出し回数制限を定めた Regulation D の改定）を機に貯蓄預金が要求払預金に再分類され、定義が大きく拡張された点に留意が要る。かつて存在した M3 は、追加的な政策情報をもたらさないとの判断から2006年3月に公表が打ち切られた。欧州中央銀行（ECB）はユーロ圏について M1（流通現金＋翌日物預金）・M2（M1＋短期の定期・通知預金）・M3（M2＋レポ・MMF・短期債務証券等）を毎月公表し、かつては M3 の年間成長率に「参照値（reference value）」を設定していたが、後にこの参照値の枠組みは退いた。重要なのは、日本の M2 が「国内銀行等」に限られゆうちょを含まないのに対し、各国の M2・M3 はそれぞれ固有の機関範囲・資産範囲で定義されているため、「日本の M2」と「米国の M2」を並べて多寡を論じても意味をなさないということである。国際比較を行う際は、ラベルではなく各統計の定義書に立ち返る必要がある。

信用創造と貨幣乗数 — 教科書モデルとその限界

マネタリーベースとマネーストックを結びつける伝統的な説明が信用創造（credit creation）と貨幣乗数（money multiplier）である。教科書的な説明では、市中銀行は受け入れた預金のうち法定準備を超える余剰を貸し出し、貸し出された資金が再び別の銀行に預金として戻り、その一部がまた貸し出される——この連鎖が繰り返されることで、当初のマネタリーベースを何倍も上回るマネーストックが生み出される。準備率を r、現金保有比率を c とすれば、理論上の貨幣乗数は (1＋c)/(r＋c) と表され、準備率が低いほど乗数は大きくなる。この見方では、中央銀行がマネタリーベースを増やせば、乗数倍されてマネーストックが増えるという因果が想定される。しかし現代の銀行実務の理解は、この「準備が先にあって貸出が後」という預金先行の描像を退ける方向にある。イングランド銀行（Bank of England）は2014年の季刊報告書に掲載された論文「Money creation in the modern economy」（McLeay, Radia & Thomas）で、市中銀行は既存の準備を又貸しするのではなく、融資を実行する瞬間に借り手の口座に新たな預金を記帳することで貨幣を創造する——すなわち「貸出が預金を創る（loans create deposits）」と明示した。この内生的貨幣供給論（endogenous money）の立場からは、貨幣乗数は中央銀行がマネーストックを制御する係数ではなく、事後的に観察される比率を記述したものにすぎず、ベースを増やせば自動的にストックが増えるという機械的因果は成り立たない。マネーストックを最終的に規定するのは企業や家計の資金需要と銀行の与信判断であり、中央銀行は政策金利を通じて間接的に影響を及ぼすにとどまる、という理解が現在では有力である。

金融政策における意義 — 貨幣数量説とマネタリーターゲティングの興亡

通貨供給量の指標が政策論議の中心に立った時代があった。その理論的土台が貨幣数量説（quantity theory of money）であり、フィッシャーの交換方程式 MV＝PT（M＝貨幣量、V＝流通速度、P＝物価、T＝取引量）に示されるように、流通速度 V が安定的であれば貨幣量 M の増加は物価 P の上昇に直結する、と説く。ミルトン・フリードマンはこの数量説を貨幣需要の安定的な関数として再定式化し、景気を微調整しようとする裁量的政策はかえって不安定化を招くとして、貨幣供給を毎年一定率で増やす「k％ルール」を唱えた。この系譜はマネタリズムと新しい古典派経済学（fin-8）が詳しく扱う。1970年代のスタグフレーションを契機に、多くの中央銀行が1970年代後半から1980年代にかけてマネーサプライそのものを操作目標とするマネタリーターゲティングを採用した。しかしこの試みは長続きしなかった。第一に、金融自由化と金融革新（MMF やデリバティブの普及）によって貨幣の流通速度 V が不安定化し、貨幣量と名目所得・物価の安定した関係が崩れた。第二に、「ある集計量が政策目標になると、その指標としての信頼性が失われる」というグッドハートの法則が働いた。結果として FRB は1980年代前半に M1 ターゲティングを事実上放棄し、各国の中央銀行は1990年代以降、貨幣量ではなく物価上昇率そのものを目標とするインフレ・ターゲティングへ移行していった。今日、通貨供給量の指標は政策の主目標ではなく、信用動向や物価圧力を読むための補助的な情報として位置づけられている。中央銀行のフレームワークと信用循環の観点からの整理は実体経済と金融システム（fin-2）が、貨幣需要を流動性選好として捉えるケインズ的視点はケインズ経済学（fin-13）が扱っている。

日本の文脈 — 量的緩和と貨幣乗数の低下

日本は、マネタリーベースとマネーストックの乖離が大規模に観察された代表的な事例である。日本銀行は「マネタリーベース統計」と「マネーストック統計」を別個に公表しており、その関係は近年の非伝統的金融政策のもとで大きく変化した。マネタリーターゲティングが各国で退いたのちも、量的指標は操作目標として復活する。日本銀行は2001〜2006年の量的緩和で日銀当座預金残高を、2013年から始まった量的・質的金融緩和（QQE）では「マネタリーベースの年間増加額」を操作目標に据え、マネタリーベースを2年で約2倍に拡大する方針を掲げた。実際にマネタリーベースは急膨張し、QQE 開始前に概ね130兆円台だった残高は、その後の数年で数倍の規模へと拡大した。ところが同じ期間に M3 などのマネーストックは緩やかにしか伸びず、概ね3割程度の増加にとどまった。この結果、マネタリーベース1単位あたりのマネーストックである貨幣乗数は大幅に低下した。主因は、銀行が日銀当座預金に大量の超過準備（excess reserves）を積み上げたまま、それを貸し出しに回さなかったことにある。デフレ下での低い借り入れ需要、リスク回避的な融資姿勢、担保や資本の制約などがその背景にある。この現象は、前述の内生的貨幣供給論の実証例としてしばしば引用される。すなわち、中央銀行がマネタリーベースをいくら増やしても、企業や家計の資金需要と銀行の与信が伴わなければマネーストックは増えず、教科書的な貨幣乗数を通じた制御は機能しない、という論点を現実が裏づけたかたちである。

指標を読むときの注意とまとめ

通貨供給量の指標を解釈するうえでの留意点を整理しておきたい。第一に、どの集計量を見るかで物語は変わる。マネタリーベースの急増を「金融緩和の規模」、マネーストックの緩増を「実体経済に回ったお金」とみれば、両者の乖離そのものが信用創造の目詰まりを示す情報になる。第二に、M1・M2・M3 のラベルは国・時代によって定義が異なるため、長期時系列や国際比較では必ず定義書に立ち返り、改定の有無を確認する必要がある。日本の2008年改定、米国の2006年 M3 廃止・2020年 M1 拡張は、接続上とくに注意を要する断層である。第三に、本稿が触れた残高や倍率はいずれも概数であり、正確な値は日本銀行・FRB・ECB の一次統計で確認するのが適切である。第四に、これらの指標と物価・景気の関係は、貨幣数量説が想定したほど機械的ではない。流通速度の不安定化・内生的貨幣供給・超過準備の滞留により、貨幣量から物価や産出を一意に読み取ることはできない。要するに通貨供給量の指標は貨幣の量を流動性の階層と供給主体の別に映し出す有用な鏡であり、その像は、マネーストックとマネタリーベースの区別・流動性別の階層・信用創造と貨幣乗数・内生的貨幣供給論という四つの視点を携えてはじめて意味をもつ。