保険会社と機関投資家 — 危険の分散・転嫁機能と日本の構造・規制

保険会社 (insurance company) は、家計や企業が個別には自己負担できない不確実な危険 (死亡・疾病・火災・事故・自然災害) を多数の契約者から集約し、大数の法則により統計的に予測可能な集団的負債へ変換する金融仲介機関である。fin-32 (預金取扱機関) が満期変換を、fin-34 (証券会社) が純粋仲介を中核機能とするのに対し、保険会社はfin-31のマートン6機能のうち機能4 (危険管理・危険の分散と転嫁) を担う、質的に異なる第三の変換機能である。保険会社の負債の核心は責任準備金であり、銀行預金のような固定元本の債務でも株式・社債のような確定利付の請求権でもなく、「特定の事象が発生した場合にのみ支払う」条件付き請求権 (contingent claim) である点で両者と根本的に異なる。また引受業務 (アンダーライティング) 自体が情報生産活動であり、契約者の危険を審査し逆選択を緩和する点で、fin-33のアカロフ・ダイアモンドの情報非対称性の枠組みと直接つながる。

生命保険と損害保険 — 資産負債構造の違いが規定する投資行動

保険会社は生命保険 (生保) と損害保険 (損保) に大別され、この違いは負債の期間構造を通じて投資行動そのものを規定するため、本稿の中心的な論点の一つである。

生命保険 の負債は極めて長期であり、終身保険や個人年金では引受から給付完了まで数十年に及ぶ。この長期負債構造ゆえ、生命保険会社は超長期国債 (20年・30年・40年債) や長期社債の自然な買い手となり、ALM (資産負債管理) の観点から負債の期間に資産の期間を合わせようとする — 日本の生命保険会社が超長期国債の主要な保有者であり続けてきた背景でもある。また死亡率は統計的に安定しているため生保の負債は予測可能性が高く、これが生保が銀行以上に長期の資産デュレーションを取れる理由でもある。ただし貯蓄性商品 (終身保険・養老保険・個人年金) の 予定利率 という最低保証利回りは、超低金利・マイナス金利環境下で運用利回りが保証利回りを下回る 逆ざや 問題を生み、後述する1997〜2001年の生保破綻の主因となった。

損害保険 の負債は相対的に短期であり、自動車・火災・海上・賠償責任等の保険金は多くの場合1年から数年内に確定する (地震・台風など巨大災害の支払いはより長い裾を持つが、生保に比べれば依然短期)。このため損保の運用ポートフォリオは生保より短中期・流動性の高い資産に傾く一方、テールリスクの厚い巨大災害危険を抱え再保険や巨額の資本バッファーを必要とする。日本の損保会社は株式持ち合いに由来する政策保有株式も生保と並んで多く保有してきた点が特徴で、東京海上・SOMPO・MS&ADの各グループはガバナンス改革圧力下での削減主導主体としてしばしば言及される。

生保・損保のこの期間構造の対比は、fin-32が論じた銀行の資産負債ミスマッチ (短期負債・長期資産の満期変換) とも興味深い対照をなす。生命保険会社は銀行よりさらに長期の資産を保有しうるが、負債側が銀行預金のように「行動的に」安定しているのではなく、死亡率という「保険数理的に」安定しているためである。預金者はダイアモンド・ディビッグ型の取り付けで一斉に引き出しうるが、生保契約者の解約はメカニズムが異なる。

機関投資家としての保険会社と株式持ち合いの解消

「機関投資家」(institutional investor) とは特定の法形式ではなく、個人投資家と対比される、大口資金を専門的に運用する主体を指す機能的カテゴリーである。日本の標準的タキソノミーは、生命保険会社・損害保険会社に加え、年金基金 (GPIF・企業年金)、投資信託・資産運用会社 (fin-29参照)、銀行の有価証券運用部門 (fin-32参照)、信託銀行から構成される。日本銀行の資金循環統計が保有者類型別の国債・上場株式保有状況を示す標準的一次資料である。

日本の機関投資家を語るうえで欠かせない歴史的現象が 株式持ち合い である。1980年代から1990年代初頭にかけて、銀行・生損保・事業法人は互いの株式を相互保有する関係を築いた。この持ち合いは、メインバンク関係や取引先との長期的関係を固定化し、経営陣を敵対的買収や短期的市場圧力から遮断する安定株主構造を提供した — fin-33が扱ったザイスマンの「銀行中心・信用ベース」システムを株式所有構造の面から補強するものであった。

この持ち合いは1990年代半ば以降、長期の解消過程に入った。要因は複合的であり、バブル崩壊後のバランスシート修復圧力、時価会計導入、自己資本比率規制・ソルベンシー・マージン規制下で株式保有が資本集約的リスク資産となったこと、2014年のスチュワードシップ・コードと2015年のコーポレートガバナンス・コードによるガバナンス圧力が挙げられる。これらのコードは政策保有株式の開示・経済合理性の説明を求め、独立社外取締役や機関投資家が持ち合い解消を経営陣に迫る構図を生んだ。東京海上・SOMPO・MS&ADの各グループやメガバンクは削減目標を公表してきた。この解消は、fin-33の「貯蓄から投資へ」の潮流と表裏一体である — 家計が預金から市場投資へ促されるのと並行し、法人の株式所有構造も閉鎖的な相互保有からより市場規律を重視した開かれた構造へ移行しつつある。

日本の保険業界構造 — 生保の相互会社形態と損保の3メガグループ

日本の生命保険業界の主要プレーヤーは、日本生命保険・第一生命保険・明治安田生命保険・住友生命保険である。このうち日本生命・明治安田生命 (2004年の明治生命・安田生命の合併)・住友生命は今日も 相互会社 の形態を維持している。相互会社とは、契約者が同時に会社の「社員」として社員総会での議決権や剰余金分配請求権を持つ、外部株主を持たない法人形態であり、ダイアモンドの委託されたモニタリング理論 (fin-33参照) が銀行について論じた情報非対称性問題への、ガバナンス構造による一解法である。株主利益という別インセンティブを持たないため契約者利益との整合性は高まる一方、新株発行による資本調達が困難という制約を抱える。この対比を体現するのが第一生命保険であり、2010年4月に相互会社から株式会社へ転換し、持株会社の第一生命ホールディングスの下で東証に上場した、大手生保で唯一の株式会社化事例である。

損害保険業界は、東京海上ホールディングス (東京海上日動火災保険)、SOMPOホールディングス (損害保険ジャパン)、MS&ADインシュアランスグループホールディングス (2010年、三井住友海上火災保険とあいおいニッセイ同和損害保険の統合により発足) という3大持株会社グループへ集約が進む。この「3メガ損保」構造は、fin-32の3メガバンク、fin-34の証券会社系列化と並ぶ、1990年代以降の金融セクター再編に共通するパターンである。

規制の枠組み — 保険業法・ソルベンシー・マージン比率・保険契約者保護機構

保険会社を規律する中心的な法律は 保険業法 であり、預金取扱機関に対する銀行法 (fin-32)、証券会社に対する金融商品取引法 (fin-34) と並ぶ、金融庁が単一の監督当局として各業態に適用する業態別法制の一つである。この「単一の監督当局・業態ごとに異なる規制手法」という構図は、fin-32・fin-34と本稿を貫く共通のパターンである。

保険会社の健全性規制の中核が ソルベンシー・マージン比率 であり、銀行の自己資本比率規制 (fin-32参照) の保険版に相当する、リスク量に対する支払余力の比率規制である。金融庁はこの比率に応じて早期是正措置を発動する仕組みを備え、この構造は銀行の早期是正措置と対をなす。もっとも従来の同比率は金利リスクや資産負債の期間ミスマッチを十分に捕捉できないとの批判があり、これが後述する1997〜2001年の生保破綻の一因ともなった。この反省を踏まえ、日本は保険監督者国際機構 (IAIS) の保険資本基準 (ICS) との整合性を志向した 経済価値ベースのソルベンシー規制 への移行を進めている。

投資者保護に相当する仕組みが 保険契約者保護機構 であり、生保対象の生命保険契約者保護機構と損保対象の損害保険契約者保護機構が別法人として設けられ、業界拠出金を原資に契約者保護を図る。これは預金保険機構 (fin-32のDICJ) や日本投資者保護基金 (fin-34のJIPF) と同型の、業界共同拠出型の保護制度である。三者はいずれも、小口の契約者・預金者・投資家が仲介機関の健全性を個別に監視できないという、ダイアモンドの委託されたモニタリング理論 (fin-33) の集合行為問題への制度的解決策であり、本シリーズを貫く最も明確な三者間の構造的並行関係の一つといえる。具体的な補償割合・上限額は各機構の最新の公表資料を確認されたい。

歴史的画期 — 1997〜2001年の生命保険会社破綻

1997年から2001年にかけて、日産生命保険を皮切りに、東邦生命保険・第百生命保険・大正生命保険・千代田生命保険・協栄生命保険など複数の生命保険会社が相次いで破綻した。この一連の破綻は、fin-34の山一證券の自主廃業、fin-32の北海道拓殖銀行の破綻と並び、大手金融機関の「too big to fail」という暗黙の前提を崩した1990年代後半の金融危機を象徴する。

これらに共通する主因は前述の 逆ざや 問題である。1980年代後半〜1990年代初頭の高金利期に予定利率4〜6%程度の貯蓄性商品を大量販売した生保各社は、バブル崩壊後の超低金利下で運用利回りが保証利回りを下回り続け、資本を漸進的に毀損された。山一證券の簿外損失隠蔽や北海道拓殖銀行の不良債権問題とは破綻メカニズムが異なるが、いずれも「大手金融機関も破綻しうる」ことを示した一連の出来事という共通の文脈に属する。

年金基金 — GPIFと企業年金のDB/DC区分

年金積立金管理運用独立行政法人 (GPIF) は、厚生年金・国民年金の積立金を運用する公的年金の運用主体であり、資産規模で世界最大級の年金基金としてしばしば言及される。GPIF最大の構造転換は 2014年の基本ポートフォリオ改定 であり、国内債券に大きく傾斜していた資産配分を、国内債券・国内株式・外国債券・外国株式の4資産均等配分 (いわゆる25%均等配分) へ見直した。この改定は超低金利下で国債偏重運用では将来給付を賄いにくくなったことへの対応であり、fin-33の「貯蓄から投資へ」が家計のNISAだけでなく機関投資家レベルでも進行してきたことを示す好例である。

企業年金には、給付額を約定し運用リスクを事業主・制度が負う 確定給付企業年金 (DB) と、拠出額を約定し運用リスクを加入者個人が負う 確定拠出年金 (DC) の区分があり、いずれも2001年の関連法制定を機に整備された。DC制度のうち個人型 (iDeCo) は、fin-33のNISAと並ぶ老後資産形成目的の税制優遇制度である。DBからDCへのシフトは運用リスクを制度から個人へ移転させる世界的潮流を反映し、本稿冒頭の「危険の分散・転嫁」という保険の機能論とも響き合う — DBは危険を集団的にプールし続けるのに対し、DCは個人が危険を負う貯蓄・投資商品に近い。

結び — シリーズを貫く構造的並行関係

本稿を含む一連の記事は、日本の金融仲介機関を貫く共通のパターンを示してきた。第一に、健全性規制は業態を問わず共通の論理に立つ — 銀行の自己資本比率規制 (fin-32)、証券会社の規制枠組み (fin-34)、本稿のソルベンシー・マージン比率・経済価値ベース規制は、いずれも契約者・預金者・投資者が仲介機関の健全性を自ら監視できないという同一問題への、資本バッファーという解答である。第二に、業界共同拠出型の保護制度 — 預金保険機構・日本投資者保護基金・保険契約者保護機構 — は三業態にまたがる同型の制度であり、ダイアモンドの委託されたモニタリング理論が示す集合行為問題への解決策である。第三に、株式持ち合いの解消とスチュワードシップ・コード/コーポレートガバナンス・コードによるガバナンス改革は、fin-33の「貯蓄から投資へ」という、関係型システムから市場規律・開示に基づくシステムへ移行する潮流の一断面である。第四に、相互会社という生保特有のガバナンス形態は、株主規律とは異なる形で契約者利益との整合性を確保する制度的解であり、第一生命の2010年の株式会社化はこの形態の資本調達上の制約が現実に選択を迫った事例である。保険会社と機関投資家は、銀行 (fin-32) と証券会社 (fin-34) の間をつなぐ結合組織として、日本の金融仲介の全体像を完成させる第三の柱である。